一、環(huán)保監(jiān)管逐步趨嚴，官方要求淘汰30萬KW以下機組

1、環(huán)保監(jiān)管趨嚴促進落后產(chǎn)能淘汰

什么是“超低排放”？“超低排放”是指在《火電廠大氣污染物排放標準》(GB13223—2011)的基礎上，燃煤電廠排放的二氧化硫(SO2)、氮氧化物(NOx)、煙塵濃度達到或接近該標準中規(guī)定的以天然氣為燃料的燃氣輪機組的大氣污染物排放限值。即在基準含氧量6%條件下，煙塵、二氧化硫、氮氧化物排放濃度分別不高于10毫克/標準立方米、35毫克/標準立方米、50毫克/標準立方米。近年來我國環(huán)保排放標準逐漸趨嚴，部分指標（如氮氧化物）排放標準甚至嚴于歐盟標準。

圖表：我國與歐盟火電廠大氣污染物排放標準對比（mg/Nm）

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推行超低排放將全面提速。目前來看，超低排放概念的發(fā)展經(jīng)歷了三個階段。

第一階段，提出污染物排放標準新要求。《火電廠大氣污染物排放標準》(GB13223—2011)于2011年7月29日發(fā)布，針對現(xiàn)有燃煤發(fā)電機組和新建機組，要求分別自2014年7月1日和2012年1月1日起，執(zhí)行新的標準，重點地區(qū)執(zhí)行特別排放限值，SO2和煙塵的控制濃度更低。電力企業(yè)紛紛提出按要求設計或改造燃煤電廠。

第二階段，進一步提出更嚴格的“超低排放”要求。2014年9月12日，國家發(fā)改委、環(huán)保部和能源局共同發(fā)布《煤電節(jié)能減排升級與改造行動計劃(2014—2020年)》(發(fā)改能源[2014]2093號)，明確指出新建機組基本達到燃氣輪機組排放限值，即在基準含氧量6%的情況下，煙塵、SO2和NOx分別達到10、35和50。

第三階段，全面推行超低排放階段。2015年12月11日，發(fā)改委和能源局發(fā)布了《全面實施燃煤電廠超低排放和節(jié)能改造工作方案》，要求對燃煤機組全面實施超低排放和節(jié)能改造，范圍推廣至全國，大幅降低發(fā)電煤耗和污染排放。要求東部、中部、西部地區(qū)10萬千瓦以上自備燃煤發(fā)電機組分別在2017、2018和2020年之前實施超低排放改造。2017年1月發(fā)布的《火電廠污染防治技術政策》再次明確地提出了以全面實施超低排放為目標。

圖表：火電環(huán)保政策匯總

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污染監(jiān)管指標覆蓋擴大。火電廠主要的污染物為煙塵、二氧化硫和氮氧化物，除此之外還有一氧化碳、固體廢料、廢水、重金屬等多種污染物，非主要排放物仍舊應該引起重視。2017年《火電廠污染防治技術政策》的出臺擴大了污染指標覆蓋范圍。在最新的標準中，水污染、固體廢料污染、噪聲污染和煤粉揚塵污染納入了監(jiān)管范圍。

圖表：新增污染指標的要求情況

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環(huán)保政策高壓下小火電成本壓力加大。17年華北地區(qū)冬季霧霾嚴重，人民怨聲載道，治理霧霾已經(jīng)成為每個城市的頭等大事，環(huán)保監(jiān)管趨嚴是大趨勢。火電廠污染物排放的標準越發(fā)嚴格，且污染指標的覆蓋范圍再擴大，目前超低排放已進行全國范圍的推廣，對于排放標準不達標的小火電而言成本壓力越來越大。

小火電改造成本高于環(huán)保電價補貼，將倒逼落后產(chǎn)能淘汰。對于符合GB13223-2011中二氧化硫、氮氧化物和煙塵特別排放限值的重點地區(qū)，實施煙氣超低排放改造的成本增加較少，300、600、1000MW等級燃煤機組分別增加3.37、2.68、2.37元/（MWh），但實施煙氣超低排放的總成本分別為37.60、30.00、25.70元/（MWh））。300、600MW等級燃煤機組的改造總成本超過環(huán)保電價補貼27元/（MWh）。超低排放等環(huán)保成本將倒逼小火電等落后產(chǎn)能淘汰。

2、官方要求淘汰30萬KW以下機組

目前，我國仍存在著大量的高能耗、總污染的落后煤電機組，在控制煤電建設進度的同時，加快淘汰落后的煤電產(chǎn)能也是調(diào)控煤電供給的一個重要因素。

將進一步提高小火電機組淘汰標準，優(yōu)先淘汰30萬千瓦以下機組。2018年政府工作報告明確提出淘汰關停不達標的30萬千瓦以下煤電機組，而早在2017年1月份環(huán)保部便發(fā)布了《火電廠污染防治技術政策》，要求全國新建燃煤發(fā)電項目原則上應采用60萬千瓦以上超臨界機組，優(yōu)先淘汰改造后仍不符合能效、環(huán)保等標準的30萬千瓦以下機組。

小火電淘汰計劃已落實到各省，政策落地力度強。隨著國家火電供給側(cè)改革的推進，各地方政府也制定了各地的火電淘汰計劃，我們發(fā)現(xiàn)浙江、江蘇和福建等地已經(jīng)將30萬KW以下的小火電機組列入淘汰計劃中，各省的規(guī)劃中要求和目標明確，政策的落地性強。我們預計未來將會有更多政府機構(gòu)開始淘汰火電落后產(chǎn)能行動。

圖表：各省小火電淘汰規(guī)劃

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擁有優(yōu)質(zhì)機組結(jié)構(gòu)的公司將受益。我們認為，隨著環(huán)保的要求越發(fā)嚴格以及國家能源結(jié)構(gòu)的調(diào)整，小火電在成本端以及收入端均受到巨大壓力，淘汰的速度會越來越快，標準也將越發(fā)嚴格。國家以及地方政府對于淘汰小火電的決心堅定，目前在各省的規(guī)劃中已明確提出相關計劃，未來煤電落后產(chǎn)能預計能夠按照規(guī)劃實現(xiàn)淘汰。小火電的淘汰將提高60萬KW以上機組的利用效率，擁有優(yōu)質(zhì)機組結(jié)構(gòu)的公司將受益。

二、投資策略

火電供給側(cè)改革將提高企業(yè)的機組利用效率。2016年火電設備平均利用小時數(shù)創(chuàng)下新低，火電發(fā)電設備的利用率持續(xù)降低。從16年開始，能源局發(fā)布多項政策控制煤電建設進度，十三五規(guī)劃指出火電“十三五”期間將取消和推遲煤電建設項目1.5億kW以上，到2020年全國煤電裝機力爭控制在11億kW以內(nèi)，小功率的30萬kW以下機組將逐步遭到淘汰。

同時，能源局發(fā)布的控制煤電供給政策已具體落實到各省的具體項目上，體現(xiàn)了政府控產(chǎn)能的決心。嚴控煤電供給，淘汰落后產(chǎn)能將有效提高煤電行業(yè)的機組利用效率，煤電機組平均利用小時數(shù)有望回升。

圖表：機組利用小時數(shù)變動100小時對企業(yè)的影響

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擁有優(yōu)質(zhì)機組結(jié)構(gòu)的公司將受益于小火電淘汰。火電廠污染物排放的標準越發(fā)嚴格，2017年1月發(fā)布的《火電廠污染防治技術政策》明確的提出了以全面實施超低排放為目標。小火電環(huán)保改造成本高于環(huán)保電價補貼，將倒逼落后產(chǎn)能淘汰此外，國家和地方政府已經(jīng)明確要求淘汰30萬KW以下的小火電機組，且各省的淘汰規(guī)劃中要求和目標明確。

17年超額完成煤電落后產(chǎn)能淘汰目標，未來將穩(wěn)步推進。2017年全國14個省市已大幅超額完成淘汰落后產(chǎn)能目標，預計未來將穩(wěn)步推進。小火電的淘汰將提高60萬KW以上機組的利用效率，擁有優(yōu)質(zhì)機組結(jié)構(gòu)的公司將受益。目前來看，五大發(fā)電集團的機組結(jié)構(gòu)更加優(yōu)質(zhì)，60萬kW以上的大型機組占比基本超過50%，小于30萬KW機組的占比也控制在10%以內(nèi)。

具有成本優(yōu)勢企業(yè)將在電改中取得優(yōu)勢。短期來看，受煤電聯(lián)動機制滯后以及國家對銷售電價的嚴格控制的影響，銷售電價難以上漲。長期來看，電改將導致電價開啟市場化競爭，由于目前電力供大于求是常態(tài)，電價未來整體呈下降趨勢，電力市場競爭進一步加劇，綜合成本較低的企業(yè)將在電改中取得優(yōu)勢。

圖表：2015年度電成本比較

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電力與公用事業(yè)板塊估值較低，火電板塊尤甚。從各行業(yè)估值水平來看，電力與公用事業(yè)板塊目前PE、PB均處于低位。當前電力與公用事業(yè)板塊動態(tài)市盈率為28，以最新一期報告計算的市凈率為2，均處于全行業(yè)估值水平低位。其中，火電板塊PB尤低，當前均值僅為1.3，遠低于當前ROE下的歷史估值水平。

圖表：電力與公用事業(yè)板塊當前動態(tài)市盈率較低（截至2018.03.14）

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圖表：電力與公用事業(yè)板塊當前市凈率較低

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圖表：當前火電板塊PB低估明顯

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火電企業(yè)估值處于歷史較低位，估值修復空間較為確定。由于2016、2017年煤價高企導致火電企業(yè)盈利大幅下滑，火電企業(yè)估值目前仍是一片洼地，當前PB大多在1左右，處于歷史較低水平。以中信火電行業(yè)板塊36家公司為例，目前有26家企業(yè)PB（LF）低于1.5，其中皖能電力PB（LF）最低，為0.73,華電國際次之，為0.82。隨著今年以來煤價見頂回落，機組利用小時數(shù)逐步回升，火電企業(yè)盈利能力有望得到修復。從歷史數(shù)據(jù)來看ROE修復至10%左右是較為合理的水平，而歷史上火電企業(yè)處于10%左右ROE時PB估值均遠大于當水平，因而從基本面和估值綜合分析來看，火電企業(yè)ROE以及估值修復空間較為確定。

圖表：火電企業(yè)估值處于歷史較低位

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火電企業(yè)分紅比例普遍較高，長期投資價值凸顯。火電企業(yè)普遍具有較高的現(xiàn)金分紅比例，具備較高的長期投資價值。以中信火電板塊36家企業(yè)為例，2016年分紅比例大于30%的有20家，大于40%的有13家。而華能國際等公司今年更是進一步加大了分紅力度，規(guī)定18~20年公司每年現(xiàn)金分紅比例不低于70%。自2001年華能國際上市以來，除2008年外，每年分紅率均不低于50%，未來更是將分紅率提高到70%，長期投資價值進一步凸顯。我們重點推薦的幾家公司在2016年分紅比例也均高于40%，具備較高的投資價值。

圖表：重點火電企業(yè)估值處于低位且分紅比例高

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綜合機組利用小時數(shù)彈性、機組結(jié)構(gòu)、度電成本、估值水平、分紅比例五個方面，我們重點推薦大唐發(fā)電、華能國際、內(nèi)蒙華電、建投能源。

圖表：盈利預測與估值表

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